對(duì)抗周期，大全能源手中有五張牌！

行業(yè)洗牌看硅料，而硅料洗牌正在加劇！

自4月中旬以來(lái)，硅料價(jià)格再度迎來(lái)一輪下跌。安泰科4月30日最新數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能級(jí)多晶硅n型復(fù)投料成交均價(jià)為3.92萬(wàn)元/噸，較上周環(huán)比下跌2.73%，已經(jīng)跌破4萬(wàn)整數(shù)關(guān)口。非但如此，這個(gè)價(jià)格，也創(chuàng)下光伏20多年歷史中的新低！在此之前，n型復(fù)投料曾勉力維持在4.17萬(wàn)元/噸的價(jià)格，已經(jīng)整整三個(gè)月。

各家企業(yè)冷暖自知，但生存壓力最小的硅料企業(yè)，似乎就只有大全能源一家了。公司財(cái)報(bào)顯示，2024年全年虧損27.18億元，一季報(bào)虧損5.58億元。但是，大全能源手握五張牌，有充分信心對(duì)抗這一輪周期。

一是手握135億現(xiàn)金。截至2024年末，公司持有貨幣資金50.1億元、定期存款81.1億元、銀行承兌匯票4個(gè)億，合計(jì)資金儲(chǔ)備高達(dá)135.2億元。

二是整個(gè)光伏行業(yè)的最低資產(chǎn)負(fù)債率。截至2025年一季度末，公司凈資產(chǎn)396億，總資產(chǎn)431.7億，資產(chǎn)負(fù)債率不到8.3%。

三是硅料企業(yè)中，大全能源是存貨減值與資產(chǎn)折舊計(jì)提較為充分的一家企業(yè)。存貨減值16.8億元，長(zhǎng)期資產(chǎn)減值損失12.6億元，遠(yuǎn)超同行企業(yè)。

四是新疆產(chǎn)地的貿(mào)易壁壘有望松動(dòng)。這一輪中美貿(mào)易戰(zhàn)，美方不再以所謂“涉疆”為作借口，這給總部在新疆的大全能源等硅料企業(yè)擺脫貿(mào)易戰(zhàn)束縛的機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)所有硅料產(chǎn)能，或?qū)⒄驹谕粋€(gè)水平線上競(jìng)爭(zhēng)。

五是極致審慎的產(chǎn)能控制與運(yùn)營(yíng)節(jié)奏。公司目前產(chǎn)能超30萬(wàn)噸，但一季度多晶硅產(chǎn)量?jī)H2.5 萬(wàn)噸、銷量 2.8 萬(wàn)噸，全年目標(biāo)設(shè)定在 11萬(wàn)-14萬(wàn) 噸。一句話，當(dāng)下的硅料行業(yè)，生產(chǎn)的越少，就虧的越少。

01

現(xiàn)金為王：硅料行業(yè)“最有錢”企業(yè)

在公司年報(bào)“管理層討論”一節(jié)，大全能源披露：

“2024 年，多晶硅市場(chǎng)供需錯(cuò)配加劇，行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重。面對(duì)嚴(yán)峻的行業(yè)形勢(shì)，公司憑借審慎的財(cái)務(wù)策略與充沛的現(xiàn)金流，展現(xiàn)出強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)韌性。報(bào)告期內(nèi)，公司嚴(yán)控資本開支，優(yōu)化生產(chǎn)節(jié)奏，確保核心產(chǎn)能穩(wěn)定運(yùn)行；通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約與效率提升，為現(xiàn)金流安全提供技術(shù)支撐。截至2024年末，公司持有貨幣資金50.1億元、定期存款81.1億元、銀行承兌匯票4.0 億，合計(jì)資金儲(chǔ)備合計(jì)約135.2億元。

四家硅料企業(yè)貨幣現(xiàn)金及存款；來(lái)源：2024年年報(bào)；

在所有硅料企業(yè)中，大全能源的產(chǎn)能擴(kuò)張是極度克制和自律的。2024年初，公司在建工程有67.93億，到了期末，則只有2.72億。原因是內(nèi)蒙古二期10萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目在2024年建成并轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。即使如此，謹(jǐn)慎的大全能源仍對(duì)在這2.72億的在建工程做了1787萬(wàn)元的減值準(zhǔn)備。

手中有錢的大全能源，包袱卻很輕。做個(gè)不準(zhǔn)確的假設(shè)，就以大全能源在2024年的虧損程度，公司甚至都不用增加任何負(fù)債，手上的現(xiàn)金居然還可以連續(xù)虧整整五年才能虧完！

02

極致穩(wěn)健：資產(chǎn)負(fù)債率僅8.3%！

截至2025年一季度末，大全能源負(fù)債合計(jì)35.64億，比2024年末還減少了5個(gè)億。

關(guān)鍵是，這家公司沒有一分錢的銀行貸款，也沒有一分錢的短期借款和長(zhǎng)期借款！！

另外，在東財(cái)電源設(shè)備行業(yè)覆蓋的43家光伏設(shè)備企業(yè)中，大全能源的有形資產(chǎn)/負(fù)債的比例為9.46倍，是光伏主材企業(yè)中最高的。

所以，即使手上擁有大把的現(xiàn)金，大全能源選擇的是存銀行，截至2024年末銀行存款高達(dá)81個(gè)億。就連理財(cái)，大全能源可能認(rèn)為也是有風(fēng)險(xiǎn)的，只買了1.15億的理財(cái)。

光伏行業(yè)的平均負(fù)債率是多少呢？

光伏主材企業(yè)負(fù)債率排名；來(lái)自WIND；趕碳號(hào)制表

截至去年底，通威股份資產(chǎn)負(fù)債率為72.25%，協(xié)鑫科技資產(chǎn)負(fù)債率為56.49%，新特能源資產(chǎn)負(fù)債率為56.79%。

大全能源之所以負(fù)債率低，主要在于其在2022年賺了191個(gè)億之后，擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)保守。受整個(gè)光伏板塊拖累，目前大全能源已經(jīng)破凈，PB為0.96，通威股份為1.66，協(xié)鑫科技為0.57，新特能源僅為0.18。

03

庫(kù)存出清：減值計(jì)提力度行業(yè)最狠

來(lái)自大全能源2024年年報(bào)

公司在《關(guān)于2024年度計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告》中表示，為真實(shí)、客觀地反映公司2024 年度的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》及公司會(huì)計(jì)政策等相關(guān)規(guī)定，結(jié)合公司實(shí)際業(yè)務(wù)情況及行業(yè)市場(chǎng)變化趨勢(shì)等，對(duì)公司及下屬子公司的各項(xiàng)金融資產(chǎn)、存貨和長(zhǎng)期資產(chǎn)等進(jìn)行了充分的評(píng)估，基于謹(jǐn)慎性原則對(duì)存在減值跡象的資產(chǎn)計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。

其中，計(jì)提相應(yīng)存貨減值損失16.78億元，長(zhǎng)期資產(chǎn)減值損失12.63億元，計(jì)提各項(xiàng)減值損失總額為30.7億元，對(duì)2024年度利潤(rùn)總額的影響約為19.78億元。如果此項(xiàng)計(jì)提沖回，實(shí)際上大全能源在2024年只虧損了不到8個(gè)億。

2024年，大全能源共生產(chǎn)20.5萬(wàn)噸多晶硅，銷售18.1萬(wàn)噸，截至2024年末的庫(kù)存量為2.38萬(wàn)噸。

另外，截至2024年末，公司存貨為11.96億元，截至今年一季度末，存貨進(jìn)一步下降至10.13億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例僅為6.3%。

優(yōu)秀的存貨管理也成為大全能源在充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備、極低的負(fù)債率之后的第三大安全墊：公司已經(jīng)最大程度上避免了因?yàn)楣枇系鴥r(jià)損失而持續(xù)侵蝕利潤(rùn)。

04

地緣轉(zhuǎn)機(jī)：新疆硅或迎貿(mào)易壁壘松動(dòng)

2024年度，大全能源對(duì)新疆多晶硅產(chǎn)能進(jìn)行了12.6億的長(zhǎng)期資產(chǎn)減值。實(shí)際上即使不進(jìn)行減值，新疆多晶硅產(chǎn)能也將有望迎來(lái)新一輪機(jī)遇。因?yàn)椋^涉疆問題本來(lái)就是個(gè)偽命題。而且，特朗普政府已經(jīng)和歐盟、澳大利亞、加拿大幾乎都翻了臉，其它經(jīng)濟(jì)體未必再會(huì)緊跟其步伐。

美國(guó)自2021年通過UFLPA后，內(nèi)部已形成系統(tǒng)性的涉疆貿(mào)易限制機(jī)制。根據(jù)該法案，所有新疆產(chǎn)品被推定為所謂 “強(qiáng)迫勞動(dòng)” 產(chǎn)品，除非進(jìn)口商能提供 “清晰且令人信服” 的證據(jù)反駁這一推定。2024年，美國(guó)海關(guān)與邊境保護(hù)局（CBP）扣留的涉疆貨物數(shù)量同比增長(zhǎng)45.8%，其中多晶硅及相關(guān)光伏產(chǎn)品是重點(diǎn)審查對(duì)象。

美國(guó)執(zhí)法不僅針對(duì)新疆本地企業(yè)，還延伸至與新疆有供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)的第三方國(guó)家。例如，2024年CBP對(duì)泰國(guó)、越南等地的光伏組件扣留量激增，理由是其使用了新疆多晶硅原料。這種 “長(zhǎng)臂管轄” 迫使全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行 “去新疆化” 重構(gòu)。

關(guān)鍵是，歐盟、澳大利亞、加拿大等經(jīng)濟(jì)體前兩年在這事上緊跟美國(guó)的節(jié)奏，并形成了針對(duì)新疆多晶硅的多邊貿(mào)易壁壘。

新疆多晶硅占全球產(chǎn)能的40%，且成本優(yōu)勢(shì)顯著——新疆電價(jià)約0.24元/度，電力成本僅14.4元/公斤。短期內(nèi)，全球光伏產(chǎn)業(yè)難以完全替代新疆供應(yīng)。

現(xiàn)在的轉(zhuǎn)機(jī)在于，特朗普政府對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的普遍關(guān)稅政策，客觀上加速了涉疆問題的政治化敘事與國(guó)際貿(mào)易規(guī)則的脫鉤，而國(guó)際組織對(duì)新疆 “強(qiáng)迫勞動(dòng)” 指控的系統(tǒng)性證偽，則為歐盟、澳大利亞等經(jīng)濟(jì)體調(diào)整對(duì)華政策提供了法律與道德突破口。在此雙重作用下，新疆多晶硅企業(yè)面臨的貿(mào)易壁壘將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動(dòng)。

去年，聯(lián)合國(guó)人權(quán)理事會(huì)特別報(bào)告員在考察完新疆后呼吁，針對(duì)中國(guó)、中國(guó)公司或個(gè)人的單邊制裁不符合國(guó)際法，有關(guān)國(guó)家應(yīng)取消對(duì)中國(guó)的制裁。

此外，在聯(lián)合國(guó)人權(quán)理事會(huì)第46屆會(huì)議上，包括沙特、阿聯(lián)酋等50多個(gè)穆斯林國(guó)家在內(nèi)的80多個(gè)國(guó)家以不同方式發(fā)聲，支持中方在涉疆問題上的立場(chǎng)。

針對(duì)新疆企業(yè)的不公平貿(mào)易政策正在松動(dòng)，這是包括大全能源在內(nèi)所有新疆多晶硅企業(yè)的一個(gè)好消息。

05

成本博弈，是硅料洗牌的根本

在光伏企業(yè)中，大全能源在信息披露上是最透明的，把現(xiàn)金成本、銷售成本披露得明明白白。公司業(yè)務(wù)也是最純正的，只生產(chǎn)多晶硅。不管安全墊有多厚，到最后成本的博弈，才是這一輪多晶硅洗牌的根本。

從上表可以看出，在2024年度，大全能源單位現(xiàn)金成本逐步走低，從一季度的40.5元/公斤，降至四季度的35.19元/公斤。

前不久，通威股份披露，目前內(nèi)蒙基地生產(chǎn)現(xiàn)金成本已降至2.7萬(wàn)/噸以內(nèi)。另外，協(xié)鑫科技披露，其2024年四季度的現(xiàn)金成本為28.17元/公斤。

新特能源2024年上半年現(xiàn)金成本為48元/公斤，去年第三季度未披露現(xiàn)金成本，但公司在投資者交流中表示，新特多晶硅第三季度生產(chǎn)成本為4.66萬(wàn)元/噸。今年一季度，新特的現(xiàn)金成本為3.8萬(wàn)元/噸，為四家企業(yè)中最高。就是這，還是在擁有自備電廠、以兩毛多的電價(jià)取得的。

至于除了硅料TOP4以外的企業(yè)，像東方希望、其亞等企業(yè)，基本都已停產(chǎn)，也就不存在現(xiàn)金成本一說了。

2024年，大全能源新增專利申請(qǐng)177項(xiàng)，累計(jì)獲授權(quán)專利429項(xiàng)，其中還原爐智能控制、冷氫化工藝優(yōu)化等關(guān)鍵技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，推動(dòng)公司N型單晶料占比自2023年的30%躍升至70%。

公司在年報(bào)中披露，“向上一體化及橫向拓展”戰(zhàn)略是一貫的、明確的。未來(lái)，大全能源業(yè)務(wù)將向上延伸至多晶硅的原料工業(yè)硅及輔料圓硅芯，通過對(duì)工業(yè)硅及圓硅芯業(yè)務(wù)的補(bǔ)齊和強(qiáng)化，做到對(duì)原輔料產(chǎn)品品質(zhì)、成本的高效控制，實(shí)現(xiàn)上游供應(yīng)鏈的穩(wěn)定和安全；橫向則拓展至半導(dǎo)體多晶硅、有機(jī)硅領(lǐng)域，通過對(duì)半導(dǎo)體硅料的持續(xù)研發(fā)投入，升級(jí)產(chǎn)品等級(jí)和強(qiáng)化技術(shù)團(tuán)隊(duì)科創(chuàng)能力，筑牢技術(shù)護(hù)城河。

后 記

周期底部的生存法則

行業(yè)已經(jīng)觸底。2025年1月，大全能源公告，基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的信心及對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可，同時(shí)為增強(qiáng)廣大投資者的信心，切實(shí)維護(hù)投資者權(quán)益和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，公司控股股東開曼大全、公司實(shí)際控制人徐廣福先生、徐翔先生及重慶大全分別自愿承諾控股股東、實(shí)際控制人及其他股東均自愿延期解禁所持限售股。

大全能源以“現(xiàn)金+低負(fù)債+輕庫(kù)存”構(gòu)建財(cái)務(wù)安全網(wǎng)，借貿(mào)易政策松動(dòng)打開出海窗口，憑成本控制與技術(shù)升級(jí)靜待行業(yè)反轉(zhuǎn)。在光伏產(chǎn)能出清階段，其極致保守策略看似犧牲短期規(guī)模，實(shí)則筑牢長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)行業(yè)重回理性增長(zhǎng)之時(shí)，大全能源或?qū)⒊勺畲髲椥詷?biāo)的。

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